韩**与宝安鸿**有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

审理经过

上诉人韩**因与被上诉人宝安鸿**有限公司（以下简称鸿**司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省**民法院（2014）深中法商初字第11号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭对本案进行了审理。本案现已审理终结。

一审原告诉称

韩**诉称：鸿**司于1994年8月8日在深**交易所上市，证券代码为000040。2010年11月5日，鸿**司的前身深圳市**份有限公司发布董事局公告称，公司于2010年11月4日收到中国**理委员会深圳稽查局《立案调查通知书》，因公司涉嫌虚假陈述，深圳稽查局决定对公司及相关人员立案调查。2012年12月31日，鸿**司发布公告称，收到中国**理委员会（2012）53号行政处罚决定书，因鸿**司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，中国**理委员会分别对鸿**司及相关人员给予了行政处罚。韩**认为，鸿**司的虚假陈述行为使韩**蒙受重大损失，为维护自身合法权益，韩**特提起本案诉讼，请求法院依法判令鸿**司赔偿投资差额损失人民币（以下均为人民币）37，253.88元，佣金损失111.76元、印花税损失37.25元；上述所涉资金利息损失295.59元。以上损失合计37，698.48元。并由鸿**司负担本案的全部诉讼费用。

一审被告辩称

鸿**司答辩称：一、韩**提供的证据不能证明其为本案适格主体。交易凭证应以中国**算公司出具的投资人交易原始记录为准，仅凭证券公司营业部的交易清单不能认定其主体的适格性以及交易的真实性、完整性。韩**未尽该举证义务，也无其他证据佐证，无法证明其主体适格性及交易的真实性、完整性，应承担举证不能的不利后果。二、2007年3月19日，鸿**司在对外披露的《澄清公告》中说明“代持股仅为名义持有，不属于公司资产，公司亦不享有任何权益”，此时才为鸿**司作出虚假陈述之日。证监会在对鸿**司作出的《行政处罚决定书》中明确认定：“鸿**司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其代持股问题”，足以明确证监会已经认定鸿**司“虚假陈述的行为始于2007年3月19日、并在此后三年的年报中持续该虚假陈述行为”的结论。三、即使韩**的交易记录真实，其投资损失系由系统风险造成，与鸿**司虚假陈述行为并不存在因果关系。2010年，沪指从年初的3277点到年底的2808点下跌14.31%，个股价格均受到经济环境的影响，绝大部分投资者遭受严重亏损。近年来，政府不断出台旨在抑制房价、打压投资投机性购房的调控政策，对鸿**司所在的地产板块造成负面影响。鸿**司股价整体波动与股市大盘及地产板块、同类企业股票个股股价趋势基本保持一致，也并未在虚假陈述实施日及揭露日前后出现明显波动，说明鸿**司无法脱离整个经济态势及大盘走势并受其密切影响。本案中的虚假陈述揭露意味着鸿**司资产的增加，实属“利好”消息，鸿**司股票在虚假陈述实施日及揭露日后均呈上涨态势也说明，虚假陈述行为对鸿**司股价并未产生任何不良影响，韩**也不可能因此受到损失。四、即便鸿**司虚假陈述行为造成韩**投资损失，韩**对投资差额损失的计算也存在错误。韩**在计算其损失时，未将系统风险因素计入不客观，佣金和印花税作为投资人实际损失，应当以投资差额损失部分为限进行计算，鸿**司无需承担全部佣金、印花税损失，即便承担也应当以其虚假陈述导致的损失部分为限。五、鸿**司的虚假陈述行为不属于《最**法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）约束及调整的范畴。本案鸿**司的行为隐瞒了实质性的利好消息未予公布，属诱空虚假陈述。《若干规定》仅对诱多的虚假陈述应承担民事赔偿责任作出了规定，而未对诱空的虚假陈述是否承担赔偿责任、如何承担责任作出规定，韩**要求鸿**司赔偿损失的主张法律依据不足。综上，鸿**司认为其股价波动完全由系统风险引发，韩**因此而导致的损失与鸿**司的虚假陈述行为不存在因果关系。韩**的诉讼请求证据不足，缺乏事实及法律依据，其诉讼请求应予全部驳回。

一审法院查明

原审法院经审理查明，鸿**司股票于1994年8月8日在深**交易所上市，证券代码为000040，曾用简称为：深鸿基、鸿**司等。2012年12月17日，中国**理委员会作出了（2012）53号行政处罚决定书，认定鸿**司存在以下违法事实，主要内容如下：

1993年11月，鸿**司与深圳市**有限公司（以下简称新**公司）签订参股投资协议，鸿**司向新**公司转让其持有的“皖能电力”法人股60万股，新**公司付清了股票转让款。后新**公司因故退回上述股票，鸿**司向新**公司退回购股款。1994年9月，鸿**司与新**公司及深圳**有限公司（以下简称业**公司）签订参股投资协议，鸿**司向新**公司转让其持有的“鄂武商A”法人股108万股、“昆百大A”法人股150万股，向业**公司转让其持有的“皖能电力”法人股440万股。鸿**司用收到的“鄂武商A”、“昆百大A”、“皖能电力”法人股历年分红冲抵应收新**公司及业**公司购股款；不足部分，由鸿**司使用自有资金经第三方过账划回鸿**司，冲抵应收新**公司及业**公司购股款。综上，鸿**司转让给新**公司、业**公司的“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新**公司、业**公司未向鸿**司实际支付购股款。鸿**司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新**公司、业**公司的名义继续持有。上述涉案股票，经历年分红送股及支付股改对价，至上市流通前，新**公司、业**公司名下的“皖能电力”数量分别为60万股、440万股，新**公司名下的“鄂武商A”和“昆百大A”数量分别为1，963，184股、111万股。上述涉案股票，由时任鸿**司证券部经理任**经请示时任鸿**司董事局主席兼总裁邱**同意，任**私刻新**公司、业**公司公章并伪造其委托鸿**司出售股票的授权文件，于2007年4月至2009年3月全部卖出，获利86，155，059.53元，加上“皖能电力”法人股60万元股息，合计86，755，059.53元。之后，经邱**同意，任**将其中86，706，094.36元划至别的公司。2008年11月至2010年12月，上述资金连同利息合计91，709，101.14元被转回鸿**司，用以冲抵有关单位对鸿**司的欠款，同时冲回以前年度计提的坏账准备。

2007年3月15日，深**交易所发出《监管关注函》，要求鸿**司董事局于3月16日前核实并回复有关股价异动事项，同时针对《财经》网站曾于2007年1月18日发表的关于公司法人股股票投资收益惊人的评述等事项，要求公司于3月16日刊登《澄清公告》并明确说明有关情况。时任鸿**司董事局秘书在核查公司以前年度报告时发现，鸿**司年度报告中披露的法人股持股数量少于其他上市公司股改公告中提到的鸿**司持股数量，其随即向邱**报告了有关情况。根据邱**的安排，任国*向董事局办公室提供了实际持有及代他人持有上市公司的股份数量、明细及相关代持协议复印件等资料，说明代持股份为实际持有人出资购买，因无法办理过户手续，公司仅名义持有，不享有任何权益。2007年3月16日，鸿**司董事局办公室根据任国*提供的数据和资料，草拟《公司关于对深交所监管关注函有关内容的情况说明》及《澄清公告》文稿，经邱**签字确认后盖章，提交深**交易所审核后于2007年3月19日披露。《澄清公告》称，鸿**司代新鸿**司持有“皖能电力”60万股、“昆百大A”150万股、“鄂武商A”1，963，184股，代**贸公司持有“皖能电力”440万股，新鸿**司、业**公司是上述股票的实际所有人。鸿**司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿**司资产，鸿**司亦不享有任何权益，截至当时尚未办理股份过户手续。

2007年4月20日，鸿**司发布2006年年度报告，未将500万股“皖能电力”、1，963，184股“鄂武商A”以及111万股“昆百大A”计入报表。其中对法人股事项披露为：“由于历史原因，本公司存在代其他单位持有上市公司限售流通股（募集法人股）的情况，具体如下：深能源、中粮地、S＊ST东泰、鄂武商A、皖能电力、ST昆百大等六只股票。上述本公司代持股份为实际持有人出资购买，本公司未出资，仅名义持有，代持股份不属于本公司资产，本公司亦不享有任何权益，截至目前尚未办理股份过户手续。”2008年4月22日，鸿**司发布2007年年度报告，未将500万股“皖能电力”、190，940股“昆百大A”以及出售1，963，184股“鄂武商A”和919，060股“昆百大A”的收益计入报表，将股票出售款披露为应付深圳市**有限公司23，334，098.58元出售股票款。2009年4月30日，鸿**司发布2008年年度报告，未将出售500万股“皖能电力”收益计入报表。2010年3月24日，鸿**司发布2009年年度报告，未披露“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等虚假代持法人股出售和资金划转情况。

2011年3月19日，鸿**司发布2010年年度报告，披露了对“代持股”的清查情况和资金清收情况。鸿**司称根据专项审计报告，鸿**司代新鸿**司持有的“皖能电力”、“鄂武商A”和“昆百大A”以及代**贸公司持有的“皖能电力”，权益属于鸿**司。2011年6月13日，鸿**司董事局审议通过了公司2010年度财务报告会计差错更正及追溯调整议案，根据关于法人股的专项报告及法律意见，修订了原2010年度财务报告。2011年6月15日，鸿**司董事局对涉及法人股有关的自查情况以及有关的会计处理、税款缴纳、资金追讨问题进行了公告说明。

中国**理委员会认为，鸿**司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，违反了《证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条所述违法行为，对鸿**司及相关责任人员给予了相应的处罚。

另查明，2010年11月5日，鸿**司发布公告称：“公司于2010年11月4日收到中国**理委员会深圳稽查局《立案调查通知书》（2010深稽立通字02号），因公司涉嫌虚假陈述，深圳稽查局决定对公司及相关人员立案调查。公司将积极配合深圳稽查局的稽查工作，并对相关稽查结果及时履行信息披露义务。”双方认可该公告的发布日即2010年11月5日为虚假陈述揭露日；从2010年11月5日揭露日起，至2011年1月6日，鸿**司股票累计成交量达到其可流通部分100%，双方认可2011年1月6日为基准日。

韩**提供的长江证券股**路证券营业部打印的交易记录显示，其于2009年6月至2011年6月期间多次买入、卖出鸿**司股票。

以上事实，有双方提交并经质证的中国**理委员会作出的（2012）53号行政处罚决定书、以及双方在庭审中的陈述等等证据，可以证实。

一审法院认为

原审法院审理本案认为，本案是证券虚假陈述责任纠纷。**公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题的行为，违反了《中华人民共和国证券法》的相关规定，并受到中国**理委员会的行政处罚，构成了虚假陈述。韩**主张因鸿**司虚假陈述行为而导致损失，故本案的争议焦点是虚假陈述行为与投资损失两者之间是否存在因果关系，如果有因果关系，应当如何赔偿。对于以上焦点问题，原审法院分述如下：

一、关于本案虚假陈**、揭露日和基准日的认定。虚假陈**、揭露日（更正日）和基准日三个时间点，对于虚假陈述行为损失的衡量具有基础性意义。故本案应当首先解决该三个时间点的确定问题。《若干规定》第二十条、第三十三条等对上述时间点如何认定作出了规定。其中，第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国**理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”具体到本案：首先，关于虚假陈述行实施日。韩**认为，1993年11月至1994年9月，鸿**司与新**公司、业**公司分别协议转让“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新**公司、业**公司最后未实际向鸿**司支付购股款。鸿**司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新**公司、业**公司的名义继续代持。故至少从1994年9月即开始有虚假陈述行为。鸿**司则认为，鸿**司在2007年3月19日《澄清公告》中未如实说明“代持股”问题，并在此后的三个年度报告中承继该种陈述，故2007年3月19日才是虚假陈述实施日。原审法院认为，根据查明的事实，2007年3月15日，深**交易所向鸿**司发出《监管关注函》、要求鸿**司核实并回复有关股价异动事项，并于3月16日刊登《澄清公告》明确说明有关情况。时任鸿**司董事局秘书在核查公司以前年度报告时发现，鸿**司年度报告中披露的法人股持股数量少于其他上市公司股改公告中提到的鸿**司持股数量，但鸿**司管理层并没有将实际情况如实说明，而是作出了“鸿**司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿**司资产，鸿**司亦不享有任何权益”的虚假陈述，并在之后2006年至2009年的年度报告中继续作出类似陈述。中国**理委员会也是认定鸿**司有“2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其‘代持股’问题”而作出相应处罚的。故原审法院认定本案虚假陈述的实施日为鸿**司发布《澄清公告》的2007年3月19日。其次，关于虚假陈述揭露日和基准日。双方对上述两个时间点没有异议，均认为分别是2010年11月5日和2011年1月6日。双方对该两个时间点的意见符合法律规定，原审法院予以认同。

二、关于鸿**司虚假陈述的行为与韩**投资损失之间是否存在因果关系的问题。韩**认为，鸿**司虚假陈述行为引发鸿**司股票价格波动，导致韩**产生了投资差额损失和衍生损失，鸿**司应予赔偿。而鸿**司认为，鸿**司股价产生波动的原因是受宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素影响，并非由于鸿**司虚假陈述行为导致，韩**的投资差额损失是由市场因素造成，与鸿**司虚假陈述行为之间没有因果关系。原审法院认为，虚假陈述行为造成投资者损失的一般情形是：从虚假陈述行为被公开揭露或更正之日起，其股票价格因受到该披露行为影响，出现较大幅度或涨或跌的异常波动，严重偏离其本来价值；投资者因股价异常涨跌而受到损失；该异常波动会在持续一段时间后逐渐为市场所冲淡和消化，最后归于平复，股票价格回归本来价值。具体到本案中，若要考量鸿**司的虚假陈述行为与韩**的损失之间是否存在因果关系，就要分析鸿**司股票是否因虚假陈述行为被揭露而出现较大幅度的涨跌异常。为此，原审法院选取了同期万科A、金**团等与鸿**司同类的企业的个股，以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况，与鸿**司股票在虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析。

首先，从2007年3月19日鸿**司发布《澄清公告》之日，即虚假陈述实施日，鸿**司及其他同类股票价格变动看。公开资料显示，鸿**司股票当天开盘价为5.80元，最高价为6.37元，最低价为5.60元，收盘价为5.82元，涨幅0.34%；万科A股票开盘价为15.30元，最高价为16.67元，最低价为15.10元，收盘价为16.56元，涨幅8.24%；金**团股票开盘价为15.74元，最高价为17.16元，最低价为15.60元，收盘价为16.96元，涨幅7.75%。《澄清公告》发布之后第二个交易日，鸿**司股票开盘价为5.81元，最高价为5.99元，最低价为5.68元，收盘价为5.84元，涨幅0.52%；万科A股票开盘价为16.80元，最高价为17.10元，最低价为16.37元，收盘价为16.75元，涨幅-0.30%；金**团股票开盘价为17.00元，最高价为17.52元，最低价为16.68元，收盘价为17.30元，涨幅1.76%；《澄清公告》发布之后第三个交易日，鸿**司股票开盘价为5.85元，最高价为6.18元，最低价为5.78元，收盘价为6.12元，涨幅4.62%；万科A股票开盘价为16.90元，最高价为17.50元，最低价为16.86元，收盘价为17.02元，涨幅0.71%；金**团股票开盘价为17.30元，最高价为17.92元，最低价为17.10元，收盘价为17.26元，涨幅2.69%；

其次，从2010年11月5日鸿**司发布被立案调查公告之日，即虚假陈述揭露日，鸿**司及其他同类股票价格变动看。根据公开资料，当天鸿**司股票开盘价为5.65元，最高价为5.76元，最低价为5.61元，收盘价为5.72元，涨幅1.24%；万科A股票开盘价为9.92元，最高价为10.00元，最低价为9.67元，收盘价为9.74元，涨幅-1.81%；金**团股票开盘价为6.86元，最高价为6.89元，最低价为6.77元，收盘价为6.84元，涨幅-0.29%。原审法院还对揭露日后30个交易日中上述三支股票的价格变动进行了分析，列表如下：

股票

鸿基地产

万科A

金**团

日期

开盘

最高

最低

日期

开盘

最高

最低

日期

开盘

最高

最低

日期

开盘

最高

最低

2010-11-05

1.24%

-1.81%

-0.29%

2010-11-08

2.26%

1.23%

／

／

／

／

／

2010-11-09

-0.51%

-3.55%

-1.45%

2010-11-10

-1.03%

-1.61%

-2.81%

2010-11-11

1.22%

-0.11%

0.76%

2010-11-12

-8.13%

-6.78%

-6.26%

2010-11-15

0.37%

-0.81%

0.00%

2010-11-16

-5.41%

-4.34%

-2.91%

2010-11-17

1.80%

0.99%

0.33%

2010-11-18

-0.20%

0.24%

-0.17%

2010-11-19

0.39%

-0.72%

-0.50%

2010-11-22

0.00%

-0.98%

-0.34%

2010-11-23

-1.18%

-1.12%

-1.02%

2010-11-24

2.02%

1.25%

1.55%

2010-11-25

1.79%

3.70%

2.85%

2010-11-26

-1.76%

-1.56%

-1.64%

2010-11-29

0.60%

-0.49%

-0.34%

2010-11-30

-2.98%

-0.61%

-1.52%

2010-12-01

1.23%

1.11%

0.51%

2010-12-02

1.41%

-0.60%

-1.35%

2010-12-03

0.00%

1.80%

2.21%

2010-12-06

-1.58%

-0.24%

-0.67%

2010-12-07

5.45%

2.49%

1.18%

2010-12-08

1.18%

-1.85%

-0.84%

2010-12-09

／

／

／

／

／

-2.97%

-1.53%

2010-12-10

／

／

／

／

／

-0.86%

0.52%

2010-12-13

／

／

／

／

／

2.44%

1.89%

2010-12-14

-5.31%

0.12%

1.18%

2010-12-15

2.25%

-0.71%

-1.33%

2010-12-16

-1.10%

1.32%

0.84%

2010-12-17

-1.49%

-0.59%

-0.50%

2010-12-20

-0.19%

-1.78%

-1.85%

2010-12-21

4.34%

10.00%

8.19%

2010-12-22

0.00%

-1.42%

-0.32%

2010-12-23

-2.74%

-1.23%

0.64%

2010-12-24

10.57%

1.92%

5.79%

2010-12-27

-5.26%

-2.99%

-1.52%

2010-12-28

-4.67%

-4.47%

-3.91%

2010-12-29

／

／

／

／

／

-0.84%

3.90%

2010-12-30

-1.37%

-1.45%

-2.85%

2010-12-31

1.20%

0.98%

0.49%

2011-01-04

3.14%

6.41%

9.50%

2011-01-05

-0.77%

0.68%

3.71%

2011-01-06

1.56%

-0.45%

2.60%

再次，从鸿**司股票价格与上证指数、深证指数和同类企业在揭露日与基准日期间涨跌幅度来看。根据公开资料，2010年11月5日揭露日与2011年1月6日基准日期间，上证指数跌幅为-9.76%，深证指数跌幅为-8.26%，地产板块整体跌幅为-6.27%，鸿**司股票跌幅为-8.74。原审法院还对揭露日后30个交易日期间，鸿**司股票涨跌幅与上证指数、深证指数、地产板块指数、万科A等其他同类企业股票的涨跌幅进行了对比，列表如下：

日期

上证

指数

深证

指数

地产

板块

宝*

地产

万科A

金*

集团

保*

地产

招商

地产

中粮

地产

2010-11-05

3129.5

3783.3

2011-01-06

2824.2

3546.2

涨跌幅

-9.76%

-8.26%

-6.27%

-8.74%

-9.24%

3.95%

-2.64%

-10.18%

-14.15%

此外，原审法院还根据双方证据和公开信息，比较了揭露日与基准日期间内鸿**司与金**团、万科A、保利地产、招商地产、中粮地产以及地产板块的股价和指数的走势情况，因上述情况均为公开信息，原审法院在此不一一列举。

通过对上述数据的分析，原审法院认为，虽然鸿**司因虚假陈述行为被中国**理委员会处罚，但从纵向变化来看，其股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势没有发生异常大幅度的波动；从横向比较来看，虽然个股因经营状况差异、受国家政策、市场大势等其他因素影响，大盘和同类企业股票价格有不同程度的跌幅，其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，涨跌幅度并不突出，没有出现异常的上扬或下挫。由此可见，股票市场对鸿**司虚假陈述行为反应有限，没有证据表明其虚假陈述行为导致了鸿**司股价出现异常波动、严重背离其市场价值。鸿**司股价产生波动的原因应当是除了虚假陈述以外、同样影响着其他个股的宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素。《若干规定》第十九条规定，鸿**司举证证明韩**损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。故原审法院认为，鸿**司虚假陈述行为没有对其股价形成实质性影响，包括韩**在内的投资者的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与鸿**司虚假陈述行为没有因果关系。因韩**投资损失与鸿**司虚假陈述行为之间没有关联，本案也就不再涉及韩**损失的计算和赔偿问题，故韩**诉请鸿**司赔偿其损失没有事实和法律依据，原审法院不予支持。综上，依据《最**法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条、第一百五十二条、第一百六十四条第一款之规定，判决如下：驳回韩**的诉讼请求。本案案件受理费人民币742.46元，由韩**负担。

上诉人诉称

韩**不服原审判决，向本院提起上诉称：一、原审判决法律适用错误。根据欺诈市场理论，由于鸿**司构成虚假陈述，其隐瞒的信息未能在证券价格中得到体现，并进而导致韩**是在虚假价格的基础上购入涉案股票，鸿**司应赔偿韩**虚假交易价格与当时真实价格之间的差价以及与此相对应的利息、佣金和印花税，而非揭露日之后的下跌部分。如果韩**的损失仅仅表现为揭露日后的股价下跌部分，其损失的计算起点应为揭露日前一交易日的收盘价，但是《若干规定》第31条和32条中规定投资者损失的计算起点为“买入平均价”，这再次说明鸿**司应赔偿绝非是揭露日后的下跌部分。如果将投资者因虚假陈述而遭受的损失界定为“揭露日之后的下跌”部分，那么，在实施日之前买入且持有至揭露日之后的投资者同样会因“揭露日之后的下跌”产生损失，这显然与《若干规定》第18条的规定不符。原审判决仅比对揭露日后涉案股票、大盘和行业板块的数据，无法完整体现韩**损失与鸿**司虚假陈述行为之间的因果关系。即便假设存在系统风险，韩**损失也并非全部由系统风险造成。根据《若干规定》第19条的规定，即便假设存在系统风险，鸿**司也需证明系统风险是如何造成了韩**全部或部分损失，关于影响幅度的问题，鸿**司并未提供任何证据。根据证据规则，如负有举证义务的一方不能完成其举证责任，则应由其承担举证不能的后果。原审判决与《若干规定》规定的举证责任以及证据规则不符，于法无据。二、原审判决事实认定不清。根据证监会的行政处罚决定书，鸿**司早在1994年9月即着手实施了隐瞒“持股”财产的行为，虽然鸿**司在2007年3月19日以及2006至2009年年报中再次发布虚假信息，但首次实施虚假陈述之日应认定1994年9月1日。由于1994年我国还没有证券法，根据法不溯及既往的原则，证监会未在行政处罚决定书中就1994年9月发生的虚假陈述行为对鸿**司处以行政法律责任，但这不代表1994年9月鸿**司不存在虚假陈述行为。在揭露日当日，涉案股票走势受到虚假陈述被揭露的拖累，是客观事实。众所周知，股价走势受综合因素的影响，在揭露日当日，股价走势不仅受虚假陈述行为被揭露的负面拖累，同时也会受到大盘和行业板块走势的正面或负面影响。在揭露日当日，内地地产指数涨幅达2.05%，深证指数涨幅达1.01%，正是在大牛市并且地产板块走强的背景下，涉案股票仅微涨0.18%，股价走势与深证成指以及板块个股走势背离明显，其股价受到虚假陈述被揭露的拖累是客观存在的事实。虚假陈述被揭露对股价形成的拖累，足以表明在虚假陈述被揭露前，涉案股票股价由于虚假陈述的存在而处于虚高状态，韩**以虚高价格买入股票，其损失应由鸿**司赔偿。最后，揭露日至基准日期间，涉案股票股价跌幅远超同期地产指数。揭露日至基准日期间，内地地产指数涨跌幅为-4.18%，而涉案股票的涨跌幅达-8.58%，为同期地产板块的2倍有余，反映了涉案股票股价从虚高状态向真实价格回归的剧烈过程。综上，请求二审法院撤销原审判决，并依法改判支持韩**的原审诉讼请求。

被上诉人辩称

鸿**司答辩称：一、原审判决认为鸿**司的虚假陈述行为没有对其股价走势形成实质性影响，韩**的投资损失与鸿**司虚假陈述行为之间不存在因果关系，符合客观事实，法律适用正确。鸿**司于2007年3月19日作出虚假陈述时，将原属本公司所有的法人股事项对外披露为“代他人持有、本公司不享有任何权益”，即否认了公司享有涉案法人股权属及收益。法人股权属及收益属公司的投资及回报，客观上增加了公司资产，收益越大、利好程度越高。鸿**司的虚假陈述行为属于诱空虚假陈述行为，其性质有别于佛山照明、大庆联谊、银星能源、郑**、杭萧钢构、中**份、华盛达、东**子等上市公司所发生的虚假陈述行为，不属于《若干规定》所规定的赔偿范围之列。正因为诱空虚假陈述行为在理论上不会引起投资者的损失，在鸿**司发布诱空消息时，投资者还做出了买入鸿**司股票的决定，也因此证明投资者并未受该虚假陈述行为的影响。而且鸿**司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势也没有发生异常大幅度的波动，股票市场对鸿**司的虚假陈述行为基本没有任何异常反应，韩**认为其投资损失与鸿**司的虚假陈述行为存在因果关系，没有事实依据。韩**的投资损失系由系统风险以及其自身投资决策等其他因素所造成。鸿**司虚假陈述期间，因系统风险造成了股市震荡，并迅速殃及到个股。结合本案，中国股市在2007年至2010年间发生较大震荡，因此韩**的投资损失是由系统风险以及其自身投资决策造成，与鸿**司虚假陈述不存在因果关系。主要体现在以下几方面：第一，国内外宏观经济政策及环境的影响。2007年至2010年年间，A股市场历经国家宏观调控、全球金融危机等国内外政治、经济政策及事件的冲击，呈现出大幅震荡的态势。2007年、2008年的中央经济工作会议即确定了要实行从紧的货币政策，央行先后十几次上调存款准备金率，并不断调整存贷款基准利率，致使股市资金紧缩。随后，随着非流通股第一波解禁高峰来临、大小非集中减持，以及全球金融危机重创，都对A股市场产生了巨大冲击，大盘一度从历史高点6124点暴跌至1664点，跌幅高达72%。个股价格均受到经济环境的影响，股市整体的下跌是造成鸿**司股票下跌的主要因素。据调查，绝大部分投资者遭受严重亏损。第二，国内房地产调控政策的影响。近年来，政府不断出台旨在抑制房价、打压投资投机性购房的调控政策，对鸿**司所在的地产板块造成负面影响。中央推出相关调控政策从银根和地根两大命脉组合出击，直指地产领域投资过热、房价过高、泡沫化严重的现状，包括对购房贷款的收紧、税收优惠的取消、土地政策的从严、限购令的出台等，极为严厉的“国十条”等即在此期间颁布。地产股价与调控政策之间具有很强的联动性，且对政策反应极为敏感。各项调控政策的陆续出台使地产板块交易量显著降低，地产公司资金也因交易量降低而发生短缺，证券市场投资热情下降，从而导致地产指数大幅走低。从证券指数中可以看出，几次大范围的地产调控政策出台后，地产指数在次交易日都发生了较大波动。鸿**司提供的证据显示，鸿**司股价整体波动与股市大盘及地产板块、同类股票（万科A、金**团）个股股价趋势基本保持一致，也并未在虚假陈述实施日及揭露日前后出现明显波动。并且，本案中的虚假陈述揭露意味着鸿**司资产的增加，实属利好消息，鸿**司股票在虚假陈述实施日及揭露日后均呈上涨态势。这足以证明，虚假陈述行为对鸿**司股价并未产生任何不良影响，韩**也不可能因此受到损失。

二、韩**对投资差额损失的计算存在错误。韩**关于证券买入平均价格的算法有误，未扣除与虚假陈述无关的投资亏损，导致投资差额损失结果发生严重偏差。根据《若干规定》第十九条“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”的规定，损害结果与虚假陈述行为之间不存在因果关系。原告采用加权平均法计算平均买入价格，即买入平均价u003d（买入金额-卖出金额）／揭露日前持有的股数，就没有扣除与鸿**司虚假陈述无关的投资损失。根据该算法原理，当在揭露日前多次卖出、且卖出股票亏损的情况下，会影响到买入平均价的计算，亏损越大、买入平均价就越高，完全未考虑该期间的亏损与鸿**司无关。并且，据此计算的买入平均价可能会大于这个期间单笔买入的价格。移动加权平均法是指，以每次买入证券的成本加上原本持有证券的成本，除以每次买入数量与原本持有证券的数量之和，据此得出全部已买入证券的数量之和。该算法剔除了与虚假陈述无因果关系的投资损失（即揭露日之前卖出的投资损失），每次买入后即重新计算更为精确和客观。韩**对佣金、印花税的计算方式不明确。根据《若干规定》第三十条，佣金和印花税作为投资人实际损失，应当以投资差额损失部分为限进行计算，而韩**计算的佣金、印花税未扣除非正常交易行为下其应当支付的部分，导致计算结果有误。

三、韩**认为虚假陈述实施日为1994年9月1日，没有事实与法律依据，本案虚假陈述实施日应为2007年3月19日。本案中的虚假陈述事项，系指鸿**司将原属本公司所有的法人股事项对外披露为“代他人持有、本公司不享有任何权益”，即鸿**司对于公司享有涉案法人股权属及收益的明确否认。2007年3月19日，鸿**司在对外披露的《澄清公告》中说明“代持股仅为名义持有，不属于公司资产，公司亦不享有任何权益”，此时才为鸿**司作出虚假陈述之日。并且，证监会在对鸿**司作出的《行政处罚决定书》中也明确予以了认定。

综上，韩**关于鸿**司虚假陈述侵权的事实不清、证据不足，缺乏事实及法律依据，其诉讼请求应予全部驳回。

本院查明

本院经审理，对原审法院查明的事实予以确认。

另查明，韩**在二审期间向本院提交并经双方质证的以下证据：1、鸿**司2007、2008、2009、2010年报主营业务收入情况表；2、大庆联谊案判决书；3、银星能源案二审判决书；4、银星能源成交价；5、海信科龙案二审判决书；6、佛山照明案一、二审判决书；7、生态农业案判决书；8、鸿**司和万科地产2010、2011年报节选；9、揭露日的深证成份指数；10、兴业证券股票行情软件对比鸿**司与内地地产指数在揭露日至基准日的数据截图。上述证据反映鸿**司的主营业务不仅包括房地产，其股价走势与大盘和行业指数并不完全一致。所列案例表明法院驳回上市公司系统风险导致股民损失论点，并采用加权平均法或者以买入平均价＊损失计算数＊（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）的方法在扣除系统风险致损的金额之后计算股民损失。

本院认为

本院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十八条的规定，第二审案件应当对上诉请求的有关事实和适用法律进行审查。结合韩**的上诉请求及理由，本案归纳争议焦点为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定问题；二、关于鸿**司的虚假陈述行为与韩**投资损失之间是否存在因果关系的问题。

关于本案虚假陈述实施日的认定问题。**公司在1994年9月与新**公司、业**公司分别协议转让“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，未收取购股款，却将涉案股票转至账外以新**公司、业**公司的名义持有。后鸿**司于2007年3月19日刊登《澄清公告》称，其持有的“皖能电力”、“昆百大A”、“鄂武商A”等股票，系代新**公司、业**公司持有，其并未出资，所代持股份不属于公司资产等，在此后的2006年至2009年的年度报告中继续作出类似陈述。对此，中国**理委员会已认定鸿**司“2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其‘代持股’问题”并作出相应的行政处罚。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。**公司于2007年3月19日刊登公告作出虚假陈述，原审判决据此认定鸿**司作出虚假陈述的实施日为2007年3月19日，符合《若干规定》第二十条的规定，并无不当。韩**主张鸿**司的虚假陈述实施日为1994年9月1日，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。

关于鸿**司的虚假陈述行为与韩**投资损失之间是否存在因果关系的问题。鸿**司的主营业务包括房地产开发，根据原审判决选取的同期万科A、金**团等与鸿**司同类的企业个股以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况对鸿**司股票在虚假陈述实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析，鸿**司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。原审判决根据《若干规定》第十九条的规定，认定韩**的投资损失与鸿**司的虚假陈述行为没有因果关系，并无不当。韩**主张因鸿**司的该虚假陈述事项导致其股价下跌产生损失，依据不足，本院不予支持。

综上所述，原审判决查明事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《最**法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十八条、第一百七十条第一款第（一）项、《诉讼费用交纳办法》第二十九条之规定，本院判决如下：

二审裁判结果

驳回上诉，维持原判。

二审案件受理费742.46元，由韩**负担。

本判决为终审判决。

裁判日期

二〇一五年七月二十日